Идея покупки акций "на дне" больше не актуальна

Дмитрий Иванов, управляющий УК «Уралсиб»

Уже достаточно долго на фондовом рынке продолжается ситуация, когда мнения игроков относительно дальнейшей динамики разделяются приблизительно поровну. Кто-то воспринимает недавний рост как ралли «медвежьего» рынка, другие уверены, что нижняя точка уже пройдена.

После рецессии в США в 30-х годах восстановление растянулось надолго и уровней, с которых началось падение, акции достигли лет через 20. Но со временем падения и взлеты рынка становятся более драматичными, резкими и быстрыми. Работает и такой закон — когда значительная часть игроков заранее ожидает, что случится что-то плохое, этого, как правило, не происходит. Разумеется, пессимистичные сценарии не исключены. Но на данный момент аналогии говорят в пользу того, что нижняя уже точка пройдена, хотя возврат котировок в район минимумов нынешнего кризиса еще возможен.

Окончательно сказать, что рецессия пройдена, можно будет не раньше, чем через год, а время на восстановление к предыдущим максимумам может занять года три. Сейчас можно отметить, что с рынка ушли опасения резкого обвала. Индекс волатильности VIX на американском рынке, доросший до 80 пунктов в прошлом году, сейчас составляет меньше 40 (до кризиса 15-20 пунктов).

Вопрос долгов российских компаний, думаю, дело прошлого, хотя дефолты еще будут. Сейчас рынок облигаций разделился на две части: относительно надежные крупные и средние компании с низкой долговой нагрузкой и условный третий эшелон — небольшие предприятия с высокой долговой нагрузкой. По моей оценке, «водораздел» по доходностям бондов этих двух групп — 30% годовых. За последние месяцы доходность по наиболее надежным эмитентам снизилась до вполне приемлемых уровней: 10-15% годовых по «Газпрому», ЛУКОЙЛу, облигациям Москвы. Это выше докризисных уровней, но намного более адекватная оценка по сравнению с доходностями выше 20-30% в конце прошлого года.

Поддержка банков государством привела к тому, что долговые бумаги кредитных организаций («Зенит», Промсвязьбанк, Татфондбанк и т.д.) в большинстве своем попадают в группу относительно надежных. А вот облигации автопроизводителя «Соллерса» или, например, «Промтрактора» и других производителей оборудования вызывают у инвесторов куда меньше доверия.

На рынке бумаг востребованных эмитентов я ожидаю в самое ближайшее время большое количество хороших размещений. Доходности на первичном рынке стабилизируются на текущем уровне 15-17% годовых. Показательным стал аукцион в конце апреля по бондам «Газпром нефти» на 10 лет с двухлетней офертой — купон составил 16,7% годовых при существенной переподписке на выпуск. Размещение показало, что есть очень большой спрос на такие бумаги. К тому же, все больше выпусков уходит с рынка в рамках оферт и досрочных выкупов эмитентами, что создает дефицит инструментов. Портфельным менеджерам уже сейчас приходится заменять погашенные выпуски, и это создает дополнительный спрос.

По уровню долговой нагрузки я бы определил порог отсечения как отношение долга к EBITDA на уровне 2. Сейчас это ключевой показатель, и на эмитентов с более низким коэффициентом я бы рекомендовал обратить самое пристальное внимание. Традиционно низкой долговой нагрузкой отличаются региональные компании фиксированной связи. Также мы держим в портфеле бонды «Ленэнерго» и «Магнита» - у компаний достаточно высокая дюрация и мало долгов. Если сейчас купить короткие бонды, через год мы получим более низкие доходности, если, конечно, не произойдет углубления кризиса. Чтобы гарантировать хорошие доходности на протяжении, допустим, двух лет, имеет смысл покупать достаточно длинные инструменты. Покупка 45-го и 58-го выпусков облигаций Москвы также позволяет зафиксировать достаточно высокие ставки доходности на более долгий период времени.

Если на долговом рынке упала доходность, то на рынке акций после значительного роста потеряла актуальность идея вложиться «на дне». С точки зрения входа на рынок сейчас менее интересный момент, чем в конце прошлого года. Вероятны три сценария развития событий. Минувший рост традиционно требует коррекции. Но пока рынок не падает, так как у многих участников есть cash после кризисных распродаж, и управляющие с интересом смотрят на акции.

Поэтому помимо сценария коррекции уже с текущих уровней возможные еще два варианта. Акции продолжат рост, подорожав еще примерно на 15-20%, и последующая коррекция будет более глубокой — скажем, на 50%. Либо рынок на некоторое время стабилизируется на уровнях, близких к текущим, в ожидании идей, которые подтолкнут в ту или иную сторону.

В любом случае, сейчас есть смысл взять тайм-аут и войти в рынок чуть позже — во время коррекции, после нее, либо после стабилизации, когда прояснится консолидированное настроение рынка. Впрочем, для долгосрочного инвестора, располагающего длинными деньгами, кризис — в любом случае хорошее время для покупки. Если же инвестиционным горизонтом является конец текущего года, сейчас лучше выждать. Помимо мелких спекулятивных позиций раскладка нашего портфеля по секторам стабильна. Очевидна идея, что от девальвации рубля выигрывают экспортеры: нефтегазовые компании («Газпром», «Роснефть» и другие), металлурги.

Остаются привлекательными крупные банки, которым вряд ли грозит потеря бизнеса, хотя риск размывания долей миноритариев вследствие рекапитализации высок. Основные позиции в нашем портфеле акций — нефтегаз (около 70%), металлургия (10%) и банки (20%). Есть и частные представители других отраслей, в частности, «Интер РАО» и «Русгидро».